2010年01月14日 07:54  来源：中国证券报

    “国际热钱”在中国是一个相当敏感的论题，对它的规模判定，不仅关系到中国各类市场投资者的预期、选择和利益（从而关系到相关监管部门在保护投资者权益中努力程度），关系到社会各界对政府诸多监管部门（如商务部、中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国家外管局、海关总署等等）所形成的监管体系和各类金融机构（如存贷款金融机构、证券经营机构、保险机构、证券交易所和证券投资基金等）所形成的监督体系的信赖程度和国际社会对中国反洗钱能力的认知程度，并由此涉及到对中国金融体系国门安全程度的可信度，而且关系到对中国境内经济金融走势和可控程度的判断，关系到对30年来外资在中国经济发展过程中的功效判断，从而关系到对“对外开放政策”可持续性的判断。因此，不可妄下断言。我们认为，就2003年以来而论，强调“国际热钱大量流入中国”实属虚假论题，它引致的负面效应已远远大于正面效应。对国际热钱的来源、规模、操作和动向等等需要予以关注和研究是必要的。这不仅是为了避免它们对中国境内市场的冲击，也是为了防范和避免在中国金融和实体经济“走出去”过程中遭到它们的冲击。但这种研究不应建立在哗众基础上，而应在各种数据充分扎实的基础上以国际眼光来看待国际热钱，一方面积极探讨国际热钱在国际市场运作中积累的经验、技术、操作方法和相关程序，以服务于中国金融机构和企业在国际市场中的运作；另一方面，认真借鉴和总结世界各国和地区在应对国际热钱冲击方面的经验教训和制度安排，以进一步完善中国的相关机制。

    “国际热钱”概念被偷换

    国际热钱又译为国际游资，《牛津高阶英汉双解词典》的定义是：“投机者为追求高利率及最大获利机会而由一金融中心转移到另一金融中心的频繁流动的资金。”《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为国际游资。”从这些定义中可以看到，国际热钱具有三个相互关联的主要特征：第一，国际热钱是一种投机性资金，或者在投机心理支配下用于投资操作的资金；第二，国际热钱是在国际间（或者至少两个金融中心之间）频繁流动的资金，因此，它是短期的资本流动，即期限在1年以内的国际资本流动；第三，国际热钱追逐的或者是国际间的利率差、或者是汇价差，因此，以金融投资为基本方式。

    与此相比，强调“国际热钱大量流入中国”的观点随意修改定义，“将热钱定义为通过在一国金融市场上投机获利的国际资本，其投机期限可能超过一年以上，获利方式包括套汇、套利和资产价格溢价。”由此，将国际热钱的特征做了两方面的实质性改动：其一，国际热钱不再是在两个以上国家（或金融中心）之间频繁流动的资金，而是“在一国金融市场上”操作的资金；其二，国际热钱不再是短期资本，“其投机期限可能超过一年以上”，因此，它可以是“冷钱”甚至是“冻钱”。这种定义改动的实质之处在于，它完全改变了“国际热钱”的时空关系，即把时间从1年内改变为既包括短期资金也包括中长期资金，把空间改变为既包括国际间也包括一国内。在此变更了的定义下，论者可以按照自己的意图随心把弄“国际热钱”的概念，给人们以种种误导。具体来看：

    首先，“国际热钱”中的“国际”一词强调的是，这种资金在国际间流动。由于各国（或地区）的制度条件不尽相同，因此，这种热钱在国际间流动的可能性也不一样。在“资本与金融账户”基本开放且货币实现了完全可兑换的国家（或地区）间，国际资本流动没有太多限制，可以比较自由地流入和流出，由此，国际热钱（作为国际资本流动的一种形式）也可以比较自由地流动。但在中国，“资本与金融账户”中金融交易等科目并未充分对外开放，同时，人民币也尚未实现完全可兑换，因此，对国际资本在中国的流入和流出有着较多制度性限制。一个突出的现象是，凡是不符合中国外汇管理规定的境外资金是不允许流入中国境内的（同时，也是不允许流出的）。在此背景下，“国际热钱”在中国有了一个重要的制度色彩，即它的流入或流出属于不合法范畴。这是为什么有关“国际热钱大量流入中国”的说法在中国会引起各方高度关注的一个主要原因（相比之下，如果在美国等西方国家推出这种说法，就不是什么新闻了，也没有炒作的价值）。但上述修改了的定义，将国际间改为“在一国金融市场上”后，就回避了这种资金流入（或流出）中国的制度限制，给人以“国际热钱”可自由出入中国且中国有关监管部门对它无能为力的假象。

    其次，“国际热钱”中“热钱”一词强调的是，这种资金的短期金融运作。“国际热钱”在直接关系上属于“国际资本”范畴，但它与国际资本投资等的区别不在于“国际”，而在于短期金融投资。所谓“短期”，虽然可因金融市场的交易对象不同而有不同的划分，但不论是中国还是世界其他国家和地区均没有超过1年的。这意味着，如果真的有一笔“国际热钱”流入中国，那么，从流入之日起计算，它必须在1年内流出中国；而一旦它流出了，中国境内（例如，外汇储备的当年增加额或者外汇储备余额中）也就没有这笔国际热钱了，由此，在计算流入中国境内的国际热钱中，从2003年累加计算到2007年（即五年累加）的方法是不符合国际热钱的概念界定的。但上述修改了的定义，随意地将国际热钱的期限延长为“一年以上”（且没有界定1年以上的时间边界），由此，一方面将“国际热钱”与“国际资本”中其他资金混为一谈，从而，很容易地将一般的国际资本流动都计入“国际热钱”范畴；另一方面，随意地将停留于中国境内投资于实体经济的外商资金归入“国际热钱”的范畴。一个突出的实例是，就国际资本而言，一旦以投资方式进入中国（如FDI）的实体经济，其属性虽为“国际”但国际间的“流动”就已基本停止，因此，不能计入“国际热钱”范畴；同理，这些外商投资的收益不汇出中国，转为再投资也不能计入“国际热钱”（它在中国计入FDI范畴），但强调“国际热钱大量流入中国”的人却把这些投资收益的转投资归入“国际热钱”范畴，似乎它们也是从海外通过不合法路径流入中国境内的。

    最后，从学术角度看，每个概念都有着确定的定义，它界定了概念的内涵和边界。概念定义的共识是人们进行学术研讨的基本平台，也是分析相关问题的基本前提；否则，使用同一概念却内涵和外延各不相同，研讨的各方就分别不知对方所云了，也就无法达到共同探讨的可能。毫无疑问，有些经济学的概念不尽完善，需要进一步深入探讨予以补充修正，但它的前提是，有着充分的论证依据。同时，这种补充修正有着实践意义和理论价值。但强调“国际热钱大量流入中国”的人，修改了“国际热钱”的内涵和外延，却没有提出任何有说服力的修改依据（包括理论依据和实践依据），由此，不仅给人们对中国境内的国际热钱问题造成了诸多误解，而且他们自己也陷入了思维的逻辑混乱之中。例如，他们认为：“由每年FDI的净现金流入减去汇出利润，就等于每年FDI渠道中隐藏的热钱（包括未汇出利润和折旧）。”也就是说，凡是没有从中国境内汇出的外商投资收益和折旧均属“国际热钱”。按照此理，“国际热钱”不仅包括投资于金融产品上的国际资金，而且包括投资于实体经济中的国际资本（但在他们的定义中却认为，国际热钱是“在一国金融市场上投机获利的国际资本”），这引致了他们对国际热钱的估算口径大于他们对国际热钱的定义口径。值得指出的是，这种在概念名称不变的前提下随意扩大概念的内涵和外延，并非科学的治学之道。

    从实践看，各国和地区对“国际热钱”的充分关注，是因为这些短期资金的突然大规模入境或出境可能给境内金融市场的正常活动秩序造成严重冲击，并由此引致经济金融运行严重的不稳定。但国际资本并不如此。它加入到这个国家或地区的实体经济资源配置之中，有利于提高国民经济可持续发展能力，同时，也是相关宏观经济主体可调控和可预期的，因此，不可将“国际热钱”与“国际资本”混为一谈。

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    “国际热钱”流入路径不清引致胡乱猜疑

    既然要研讨国际热钱流入中国，就必须明确地回答这种流入的路径是什么？但强调“国际热钱大量流入中国”的人始终热衷于估算流入中国的国际热钱数额，却没有切实探讨这些国际热钱是怎样流入中国的？

    从实践角度看，国际资本（假定存在国际热钱的话，也包括国际热钱）流入中国的路径只能有二：其一，钞票方式。如一些人（包括境外游客等）进入中国境内时，随身携带的外币钞票。由于外币钞票体积较大且分量较重（每100张100美元的美钞，即1万元美钞重量为300克），因此，既容易被查出，也太笨重，这就决定了要通过携带方式，将1亿美元现钞（重量为3吨）带入中国境内是非常困难的。其二，银行汇款方式。不论是厂商还是个人绝大多数的外币资金都通过银行汇款方式实现跨境出入。其中，既包括非居民（厂商、个人和政府等）的资金出入境，也包括居民（厂商、个人和政府等）资金出入境。

    从个人角度看，各国和地区对居民个人和非居民个人的出入境资金都有着明确的限制。首先，规定了个人出入境所能携带的本币数额和外钞数额。例如，中国规定为每人每次20000元人民币，美国规定为1万美元，俄罗斯规定为每人每次3000美元（超过3000美元但低于1万美元的，需向海关申报；不允许携带超过1万美元出入境）等等。一旦查出超过限定携带本币或外币，就需携带者向海关申报并作出符合规定的解释，否则，超过部分予以没收。因此，通过个人携带现钞来实现国际热钱的跨境流动是几乎不可能的。其次，对个人通过旅行支票、信用卡和其他金融工具等跨境携带本币和外币，各国和地区也有着明确的规定。例如，中国的规定为非居民每人不超过5万美元，如果超过需要专门申请。因此，个人要通过银行系统来实现大额资金的跨境转移也是不容易的。各国和地区所以对个人资金的出入境有着明确的数额限制，与国际间的反洗钱密切相关。

    从厂商角度看，各国和地区对居民厂商和非居民厂商的资金出入境在数额上虽无明确限制，但也有着一系列严格的制度规定。就中国而言，从海外资金入境来说，首先，不论是经常项下还是资本与金融项下的资金跨境流入都需要有真实交易的各种凭证，除相关政府部门出具的核准性文件外，还包括采购合同、销售契约、投资协议、工程中标书和发行证券募集资金的证明资料等等。如果不能满足制度上规定各种资料（包括核准文件、证明材料等）的要求，即便资金汇划到中国境内银行的收款方账户，一方面收款方不能提取使用，另一方面也可能又从中国境内银行的收款方账户汇划退回到汇款方银行账户。其次，在外汇资金到账之后，收款方厂商必须提供制度规定的相关资料，一方面证明此款属于合法入境，另一方面明确该款的使用方向。最后，在收款方厂商使用这些外汇资金过程中，不仅需要提供相关付款证明资料，而且主办银行也将对其资金流向进行监督，同时，为了防范洗钱现象的发生，有关监管部门还将对异常的资金流动进行专门调查。显然，从这些流程和相关制度规定看，国际热钱要大量流入中国是不容易的。

    值得指出的是，对境外机构来说，违法地将资金跨境汇入中国境内，不仅将冒着这些资金被没收和罚款的风险，而且将严重损伤它们在国际市场中的声誉，与此相比，即便是为了获得利率差、资产升值收益和人民币升值收益，也是一种得不偿失的选择。鉴此，稍微有点常识的人都会选择资金进入中国境内的合法路径，换句话说，以国际热钱的非法路径将资金跨境转移到中国境内，对那些长期在国际市场中进行金融运作的国际机构来说，不是一个正常的选择方案（须知，这些国际机构有着较为严格的公司治理结构，并非总是倾向于从事不合法交易之辈）。

    非法路径不可行，强调“国际热钱大量流入中国”的人只好求助于合法路径，由此，提出了所谓“隐藏”在经常项目下的国际热钱流入。他们列举的情形大致有三：其一，一些海外公司可能通过“预付款”等方式，将海外资金先期打入中国境内某家公司的账户，经过一段时间后，再以取消购货的各种理由将这些资金汇回，由此，在人民币升值的条件下，可能挣得汇率差价收益（甚至包括利率差收益）。在这方面的实践中，虽有个例，但不具普遍性；同时，在这些个例中，也还很难肯定地说海外资金就是到中国套利的。因此，就此作出的强烈判断，在很大程度上只是对现实运作状况不清楚的学者们所作出的一种猜测。在现实中，外贸企业所能接收的海外“预付款”通常条件下只能达到其上年出口额的30%，如有特殊情况需要专门申请并得到核准；同时，这些“预付款”的使用受到对应银行和监督部门的监督。因此，通过“预付款”等方式来暗度陈仓，实现国际热钱的流入并不容易。其二，境内外贸企业通过低报进口、高报出口的方式引入海外资金。在这里，问题的关键有二：一是通过这种操作，从“高报出口”中获得的资金是谁的？如果是中国境内厂商的（在其财务上表现为销售收入及盈利），那么，这种“高报出口”使得中国境内的外贸厂商获得了更多的价格收入，如何能够将其归入“国际热钱”范畴？二是这些通过“高报出口”得到的资金是否在短期内又流出了中国？如果没有，而是长期滞留于中国境内，那么，为何将它们划入“国际热钱”范畴？须知，在中国的出口商品上，屡屡遭受一些国家和地区指责的不是“高价”而是“低价”，从维护中国厂商（从而劳动者利益）角度说，“高报出口”多些并非坏事。由此，通过“高报出口”来“隐藏”国际热钱流入，又是一种不切实际的猜测。其三，“买单出口”。这里的关键是“外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入”的判断有何根据？从时间上讲，这种“失控”是2003年以后长达5年的时间内持续发生的吗？从空间上讲，这是全国范围内普遍发生的以至于它“成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要渠道”吗？从数量关系上讲，“大量”是多大的量，它在中国每年的出口中所占比重有多高？可见，“买单出口”的失控不过是一种带有随意性的猜测。

    其次，从FDI看，一些海外公司可能通过虚假投资将资金跨境进入中国，然后，再以投资意向难以实现等种种理由将这些汇回海外，由此，挣得人民币升值（也可能包括利率差）的收益。但这依然是对现实运作状况不清楚的学者们所作出的一种猜测。在实践中，不论是外商独资企业、合资企业还是合作企业，海外资本进入中国境内后，只要尚未注册为对应企业的资本（从而划入这一企业的银行账户）就不能兑换成人民币使用，因此，谈不上挣得人民币升值收益；另一方面，这些外资一旦在工商行政管理部门注册为独资或合资企业的资本，在经营期内就不能再转移到海外（否则，将犯下“抽逃注册资本”罪），也就不属“国际热钱”范畴。

    最后，从中国境内银行工作失误看，一方面在电子联网的条件下，由信息不对称等引致的银行工作失误已大大减少，同时，在问责制条件下，银行工作人员的责任心已明显提高，因此，将国际热钱大量跨境进入中国，寄希望于银行工作失误是不切实际的；另一方面，即便假定银行在审查有关资料和资金入境申请中存在某些失误，也数额甚小（以至于可以忽略不计），不可能导致每年数千亿美元的国际热钱流入。“仅2003年以后流入中国的国际热钱数额就达到了17542亿美元”的说法所以引起轩然大波，一个重要原因就在于，它意味着海外资金进入中国的门户限制形同虚设，似乎国际热钱可以自由地进出中国边关，由此，实际上否定了中国50多年来（尤其是改革开放以来），在防范国际热钱对中国境内市场冲击方面所建立的一整套行之有效的制度、程序和技术，否定了几十万监管部门的人员、银行行员等在防范国际热钱跨境进入中国所做出的种种努力。

    国际热钱为其短期金融投资的特性所决定，既然跨境流入了一个国家（或金融市场）就必然要在短期内（如1年内）再流出这个国家（或金融市场），由此，对中国而言，假定有着国际热钱的流入，那么，它又是通过何种路径流出的呢？众所周知，海外资金进入中国不易，但要流出就更为困难。它不仅需要各种真实交易的凭证，而且需要向外汇管理部门专门申请外汇额度，经过核准后，再将各种凭证和核准文件交由开户银行审核办理。如果海外流入中国的资金长期不流出，则固化于中国境内，不属“国际热钱”范畴；可如果它要在短期内流入后再流出又非易事，那么，问题依然在于这些海外资金是否合法地流出中国境内了？强调“国际热钱大量流入中国”的人始终没有就此作出回答。

    一个有趣的情形是，地下钱庄也成了一些人用以证明“国际热钱大量流入中国”的路径。地下钱庄在中国境内属于非法金融机构，其业务活动主要是为境内需要外汇的个人和机构提供位于海外的资金，为需要人民币的个人和机构提供位于中国境内的人民币。操作程序大致是，当某个中国境内客户需要外汇时，将一定数额的人民币（加上手续费）存入地下钱庄指定的中国境内银行账户，同时，地下钱庄将等价的外汇存入在中国境外的银行账户，然后，把这一银行账户告知客户，客户可自己查询（也可请境外代理人查询）并修改银行账户密码；当某个中国境内客户(或海外客户需要人民币资金时），操作过程大致也是如此。在这种交易中，虽然境内客户可以将人民币兑换为外汇、境外客户也可以将外汇兑换成人民币，但实际上并没有发生外汇跨境进入中国或人民币跨境出去的事实，因此，不可能成为外汇资金流出入中国境内的真实通道，也不可能影响国家外汇储备数额的增加（或减少）。

    需要指出的是，科学研究所作出的判断需要有根有据。个例在通常条件下并不具有总量意义。如果要得出具有普遍意义的结论，需要有总量数据和相关实例。仅靠怀疑和猜测做判断，不是科学研究应有的态度和方法。

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    从汇价来看，2005年7月21日中国汇率形成机制改革以后，人民币与美元的汇价处于升值走势，但人民币与欧元、日元等的汇价则处于明显贬值走势。在此背景下，国际热钱更愿意在自由出入的国际市场上炒作欧元、日元等的升值，因此，简单地盯住人民币兑美元的升值，显然不符合实际情况。另一方面，从国际投资收益来看，2006-2008年上半年，国际市场诸如石油、矿石、粮食等大宗商品价格快速上行，其上涨幅度超过了100%，在这种条件下，有多少国际资本愿意突破中国外汇进出的严格管理、冒非法进入中国境内的种种风险以获取每年10%左右的投机收益？